1. Pourquoi ce dossier
Découvert en comparant Veolia à des alternatives dans mon univers stratégique. Séché coche plusieurs cases :
- Capi environ 620 M EUR : parfaitement dans l'univers 100M-10B
- Pure-play déchets dangereux (segment le plus profitable de Veolia, sans dilution par eau ou énergie)
- Présence internationale 1/3 du CA
- PEA éligible
- Réputation de management sérieux et famille présente
2. Business
Séché opère 4 métiers principaux :
- Traitement de déchets dangereux (installations d'incinération, stabilisation, stockage)
- Traitement de déchets non dangereux
- Dépollution et services environnementaux (dépollution de sites, urgences)
- Valorisation matière et énergie (méthanisation, chaleur, recyclage spécialisé)
Clients typiques : industriels (chimie, pharma, métallurgie), collectivités, opérateurs de services publics.
Répartition géographique : environ 2/3 France, 1/3 international (Amérique latine avec Hidronor, Espagne, Afrique du Sud, Chili).
Concurrents : Veolia (division déchets), Suez (dans Veolia maintenant), Remondis (Allemagne), Séché est un des rares pure-play cotés en Europe.
3. Marche
TAM déchets dangereux Europe estimé 30 Mds EUR, croissance +4 à +6 pour cent par an (durcissement des normes, économie circulaire).
Séché avec CA 1,15 Mds EUR = part marché environ 4 pour cent en Europe. Position leader en France sur les déchets dangereux industriels.
4. Trajectoire S1 2026
Points positifs :
- CA total S1 2026 : +4,8 pour cent
- EBE total : +8,5 pour cent (grâce aux acquisitions récentes)
- Marge EBE : +70 pb
- Portefeuille clients industriels intact
Points d'attention :
- CA organique : -1,5 pour cent (croissance uniquement par M&A)
- EBE organique : -8,3 pour cent
- France EBE : -20 pour cent (dégradation notable)
- RNPG : -23,3 pour cent
Le paradoxe : la croissance affichée est 100 pour cent inorganique. L'organique se dégrade, particulièrement en France.
5. Le point de vigilance : les marges des acquisitions
Deux acquisitions récentes tirent le mix marges du groupe :
- Hidronor (Chili) : marge EBE 48 pour cent sur 6 mois
- La Filippa (Italie) : marge EBE 72 pour cent sur 6 mois
Ces marges sont inhabituellement élevées pour du déchet dangereux. Deux hypothèses :
- Acquisitions vraiment exceptionnelles à bon prix
- OU effets comptables temporaires (purchase accounting, one-shots positifs)
À vérifier au FY 2026 : si les marges Hidronor/La Filippa se maintiennent au-dessus de 40 pour cent, l'histoire est solide. Si elles retombent vers 25-30 pour cent, l'histoire M&A est plus fragile qu'elle en a l'air.
6. Les 5 conditions de passage V5 complet
Le dossier passera au V5 complet si le S2 2026 (publication mars 2027) confirme :
- Retour de la croissance France en positif (ou stabilisation à zéro)
- Marge EBE groupe maintenue au-dessus de 21 pour cent
- EBE annuel dans la cible communiquée par le management
- Levier financier stabilisé sous 3x EBITDA
- Pas de nouveau warning ni de nouvelle acquisition transformante
Si 4/5 conditions remplies : V5 lancé. Si 2-3/5 : watchlist prolongée jusqu'aux résultats T3 2027. Si moins de 2/5 : archivage définitif.
7. Verdict actuel
Watchlist active avec catalyseur temporel imminent (S2 2026 en mars 2027).
Pas de position ouverte. Cash disponible réservé si le S2 2026 confirme le redressement et le V5 valide un achat.
8. Ce que ce dossier m a deja appris
- L'analyse comparative rigoureuse (Veolia vs alternatives dans mon univers) est plus productive qu'un simple V5 unique.
- Croissance affichée peut être 100 pour cent M&A. Toujours regarder l'organique séparément.
- Marges d'acquisitions post-6 mois peuvent flatter le mix. Attendre 12-18 mois pour juger le vrai niveau de rentabilité.
- Un dossier peut être meilleur que Veolia (mieux positionné dans l'univers, pure play sur segment premium) sans être achetable immédiatement (attente catalyseur).
- Attendre un catalyseur temporel imminent (résultats à 3-6 mois) est plus rigoureux que d'acheter en aveugle.