1. Contexte d ouverture du dossier
Idée déclenchée par un cumul de signaux :
- Baisse récente du cours -15 pour cent depuis les plus hauts
- Curiosité personnelle sur la boîte (visibilité France)
- Tweet FP suggérant zone d'achat LT
Pré-filtre amont : passage à 8/10 mais avec 3 signaux défavorables identifiés d'entrée (origine FP, biais familiarité, hors univers). Décision alors : lancer le V5 malgré tout pour se prouver à soi-même qu'on avait bien évalué toutes les alternatives.
2. Ce que le V5 a etabli
Business
Trois divisions :
- Eau : 40 pour cent du CA, 19,2 pour cent EBITDA margin (segment premium)
- Déchets : 35 pour cent du CA, 12 pour cent EBITDA margin
- Énergie : 25 pour cent du CA, 10 pour cent EBITDA margin
19 pour cent du CA en France seulement. Groupe véritablement global, présent sur 5 continents.
L'eau est l'argument différenciateur : Rubis (déjà en portefeuille) couvre distribution énergie, Séché couvre déchets dangereux, TOMRA couvre recyclage. Aucun de ces trois ne couvre l'eau à cette échelle.
ROIC vs WACC
Recalcul rigoureux post-Suez :
- ROCE 2022 : 7,6 pour cent
- ROCE 2023 : 8,3 pour cent
- ROCE 2024 : 8,8 pour cent
- ROCE 2025 : 9,4 pour cent
- WACC estimé : 5,7 pour cent
- Spread : +3,7 pts
Ma critique initiale du pré-filtre était fausse. Le ROIC 4,87 pour cent standardisé venait d'une source externe qui gonflait le goodwill Suez. Veolia crée bien de la valeur économique post-intégration.
SOTP et valorisation
- Fair value sans décote conglomérat : 40 EUR
- Fair value avec décote 10 pour cent : 33 EUR
- Cours au moment de l'analyse : 31,70 EUR
- Upside estimé sur 18-24 mois : +22 pour cent hors dividende, +30 pour cent avec dividende
Correcte mais pas exceptionnelle. Pour un dossier hors univers, il aurait fallu +50 pour cent d'upside pour justifier l'exception.
Scenarios probabilises
- 25 pour cent Bear : 25 EUR (-21 pour cent)
- 50 pour cent Base : 41 EUR (+29 pour cent)
- 25 pour cent Bull : 48 EUR (+52 pour cent)
- Espérance : +22 pour cent sur 18-24 mois
3. Pourquoi on n a pas achete
Obstacle 1 : hors univers strategique
23 Mds EUR de capi. Ma discipline strategique fixe l'univers à 100M-10B pour maximiser l'edge sur les small et mid caps peu suivies.
Faire une exception nécessite une justification exceptionnelle.
Obstacle 2 : alternative Seche mieux positionnee
L'analyse comparative Veolia vs Séché a révélé :
- Séché est dans l'univers stratégique (0,62 Mds EUR)
- Séché est pure play déchets dangereux (segment le plus rentable de Veolia, sans dilution des autres activités)
- Séché offrait une meilleure asymétrie potentielle
Le seul argument fort pour Veolia contre Séché était l'exposition eau (que Séché ne couvre pas). Argument valide mais insuffisant pour justifier une exception hors univers.
Obstacle 3 : Clean Earth acquisition recente
Veolia venait d'annoncer l'acquisition de Clean Earth aux US, ce qui relance un cycle M&A avant même d'avoir totalement digéré Suez.
Ajoute un risque d'exécution supplémentaire à un dossier qui présentait déjà une complexité d'intégration.
4. La decision de discipline
Verdict : archivage, pas achat.
Le V5 était un exercice intellectuel utile (apprentissage SOTP, reverse DCF, scénarios probabilisés). Mais la conclusion aurait dû être atteinte au pré-filtre : hors univers + alternative meilleure dans l'univers = on n'achète pas.
Leçon : le pré-filtre amont a plus de valeur qu'on ne pense. Le V5 n'a fait que confirmer ce que le pré-filtre pointait déjà.
5. Pourquoi archive et pas elimine
Archive = dossier fermé pour l'instant mais réactivable si l'environnement change.
Conditions de réactivation possibles :
- Séché échoue au S2 2026 (score sous 6/10 aux résultats mars 2027)
- ET Veolia baisse sous 27 EUR (fair value avec décote 15 pour cent = point d'entrée bien plus favorable)
Si les deux conditions sont réunies, l'exception hors univers deviendrait justifiable car il n'y aurait pas d'alternative dans l'univers.
Contrairement à CHCI, Sword ou Repsol, Veolia n'est pas éliminée sur ses fondamentaux. Elle est écartée par la comparaison avec une alternative meilleure dans le cadre stratégique.
6. Ce que ce dossier m a appris
- Le pré-filtre amont a plus de valeur qu'on ne le pense. Quand il pointe 3 signaux défavorables, écoutez-le au lieu de faire le V5 "pour être sûr".
- Un V5 rigoureux avec conclusion "je n'achète pas" est mieux qu'un V5 rationalisé pour justifier un achat.
- Une bonne entreprise n'est pas nécessairement un bon investissement. Veolia est bonne. Séché est mieux positionnée pour mon profil.
- L'exception hors univers doit être justifiée par une caractéristique unique et manquante ailleurs. L'eau chez Veolia est unique mais pas suffisamment critique pour ma stratégie actuelle.
- Le SOTP et le reverse DCF sont des outils d'analyse valides, à ajouter au boîte à outils pour les prochains dossiers software et utilities.
- ROIC vs WACC est un vrai indicateur de qualité économique, à ne pas confondre avec les marges publiées.